Zeitstetige Bewertungsmodelle für Tilgungsanleihen Eine empirische Studie des deutschen Kapitalmarktes

Im Mittelpunkt der theoretischen und empirischen Studien des Kapitalmarktes stand während der beiden vergangenen Jahrzehnte der Aktienmarkt. Die porte­ feuilletheoretische Fundierung der Preisbildung und die darauf aufbauende Charakterisierung des Zusammenhangs von Risiko und Ertrag im Markträumungs­ gleichgewicht stellt trotz aller Vorbehalte gegenüber den Modellprämissen und den empirischen Überprüfungsmöglichkeiten der Modellergebnisse einen erheb­ lichen Fortschritt für das Verständnis des Aktienmarktes dar. Im Vergleich hi- zu ist die Analyse des Marktes der festverzinslichen Titel noch wenig fortgeschrit­ ten. Erst in neuerer Zeit wurden portefeuilletheoretische Ansätze zur gleichge­ wichtstheoretischen Bewertung festverzinslicher Wertpapiere entwickelt. Auf den ersten Blick überrascht die zögerliche Behandlung des Marktes festver­ zinslicher Titel mit Hilfe der Portefeuilletheorie, da die Zahlungskonsequenzen eines Portefeuilles aus Anleihen besser bekannt sind und somit eher einer theo­ retischen Behandlung zugänglich sein müßten als diejenigen eines Aktienporte­ feuilles. Tatsächlich zeigt es sich jedoch, daß aus einer Reihe von Gründen Anlei­ hen schwieriger zu analysieren sind als Aktien. Der wichtigste ist die beschrä- te Laufzeit festverzinslicher Titel. Diese führt zu der Konsequenz, daß die Kurs­ variabilität von Anleihen mit festem Verzinsungs- und Rückzahlungsanspruch im Zeitablauf abnimmt. Daraus folgt, daß die Varianzen und Kovarianzen der Anleihen­ erträge sich im Zeitablauf zwingend ändern und die für Aktienportefeuilles mög­ licherweise noch akzeptable Annahme einer stationären Risikostruktur für Anleihen­ portefeuilles ungeeignet ist. Anleihenportefeuilles können angemessen nur unter Berücksichtigung der zeitlichen Instabilität ihres Risikos beurteilt werden.